今年以来，餐饮行业再度掀起港股上市潮，小菜园、绿茶餐厅、蜜雪冰城等品牌纷纷向港股发起冲击。近期，曾因一句 “月薪 5000 不建议吃” 引发热议的巴奴毛肚火锅，也正式向港交所递交了上市申请。

窄门集团、番茄资本创始人兼董事长卿永在接受媒体采访时指出，这一波上市潮实则是此前餐饮投资热的阶段性结果。“2021 年堪称餐饮投资最为疯狂的阶段，随后在 2022 年开始高位回落。那些在 2018 年至 2021 年间被投资的项目，大概率已到了投资基金寻求退出的时间节点。部分完成规范化运营、保持业绩增长且利润良好的公司，加之 IPO 承诺的时间窗口临近，自然会将上市提上日程。”

人均消费 140 元，赚钱能力不如海底捞

2001 年，杜中兵正式踏入餐饮行业，在河南安阳开设了第一家火锅店。直至 2012 年，这家火锅店正式更名为 “巴奴毛肚火锅”，并凭借毛肚这一核心产品，成功奠定了品牌的差异化定位。

巴奴在招股书中着重强调，其以 “毛肚 + 菌汤” 作为招牌产品，与传统火锅相比，在食材选用、健康标准以及整体用餐体验等方面存在显著差异。在 2022 年 - 2024 年及 2025 年一季度期间，“一王一后十二大护法”（包含毛肚、野山菌汤和十二大护法产品系列）的销售额分别占同期总销售额的 49.8%、48%、47.9% 及 49.6% 。

招股书援引弗若斯特沙利文的资料显示，按收入计算，巴奴是中国最大的品质火锅品牌，在 2024 年的市场占有率达到 3.1%。“品质火锅” 这一定位，从巴奴的客单价上也可略见一斑。弗若斯特沙利文对品质火锅这一细分市场的定义中，核心特征之一便是客单价在 120 元以上。2022 年 - 2024 年，巴奴的客单价分别为 147 元、150 元、142 元。即便在 2025 年一季度，其客单价有所下降，也依然维持在 138 元的水平。

“品质火锅” 的定位助力巴奴成功实现了与竞争对手的差异化，尤其是与行业巨头海底捞形成了错位竞争的格局。然而，这也使得巴奴不可避免地常常被拿来与海底捞进行比较。招股书披露后，“人均消费高，赚钱能力不如海底捞” 的评价便接踵而至。2022 年 - 2024 年，巴奴经调整后的净利润率分别为 2.9%、6.8%、8.5%，而同期海底捞的净利润率分别达到 4.42%、10.84% 和 10.99% 。

从经营体量来看，巴奴与海底捞之间的差距更为悬殊。2024 年，海底捞的营收高达 427.55 亿，这一数字约为巴奴的 18 倍之多。这一差距在巴奴的招股书中也有所体现。招股书呈现了 2024 年中国火锅市场主要参与者的收入排名及市场份额，其中 “品牌 A” 海底捞在 2024 年的市场份额为 6.7%，而巴奴仅为 0.4%，二者体量上的巨大差距一目了然。不过，巴奴似乎并未将追赶海底捞作为目标，而是始终专注于深耕品质火锅领域。

定位品质火锅，巴奴的优势何在？

在 “品质火锅” 这一定位之下，巴奴的竞争优势究竟体现在哪些方面？招股书中明确表示，毛肚和野山菌汤作为巴奴过去 20 多年来深受顾客青睐的招牌产品，不仅是顾客持续选择巴奴的重要原因，更是巴奴品牌最具代表性和辨识度的核心所在。

而支撑这些招牌产品的，是巴奴背后由一体化数字系统支撑的强大供应链平台。巴奴在招股书中指出，其构建了标准化、自动化的中央厨房体系，在国内连锁火锅行业排名前五的企业中，是唯一一家实现全部门店菜品均由中央厨房集中供应的公司。目前，巴奴已在华北、华南、华东、华中及西南地区布局了 5 家中央厨房，这些中央厨房能够充分满足业务快速扩张所带来的庞大需求。并且，每家中央厨房的覆盖半径可达 600 公里，能够确保在 24 小时内将新鲜食材配送至各个门店。

在市场布局方面，巴奴采取了以一线市场或省会城市为核心根据地，借助在这些区域积累的品牌势能，逐步向周边城市拓展的策略。以河南市场为例，巴奴将郑州作为核心根据地，在稳固郑州市场的基础上，逐步向河南省内其他城市渗透。未来，巴奴计划进一步深化在这些城市的市场覆盖，积累下沉市场的运营经验，并将这些经验逐步复制到其他具有潜力的下沉市场中。

事实上，尽管巴奴一直以 “品质火锅” 自居，但近年来已明显加快了在下沉市场的布局步伐。截至 2025 年 6 月，巴奴旗下的 145 家直营店中，位于二线及以下城市的门店数量达到 114 家，占比高达 78.6%。从经营数据来看，2025 年第一季度，巴奴二线及以下城市门店的经营利润率达到 24.5%，显著高于一线城市的 20.7% 。

不过，今年 2 月，巴奴创始人杜中兵在一场直播中的言论引发了广泛争议。“火锅不是服务底层人民”“月薪 5000 就不要吃火锅，吃些麻辣烫就好了” 等言论迅速在网络上传播，引发了网友们的热烈讨论和广泛质疑。这一争议背后，也从侧面反映出巴奴品质火锅定位与下沉市场发展之间可能存在的潜在矛盾。但从招股书目前披露的数据来看，巴奴未来的发展态势依然值得期待。无论是门店数量的扩张速度，还是消费者人数的增长趋势，均呈现出稳步上升的良好态势。

招股书显示，巴奴的直营门店网络已成功覆盖全国 39 个城市，门店数量达到 145 家，相较于 2021 年末增长了 74.7%。巴奴认为，这一数据充分印证了其在品质消费赛道具备持续扩张的能力。持续增长的消费者人数或许能够进一步佐证这一点。在 2022 年至 2024 年及 2025 年一季度期间，巴奴的消费者人数分别为 980 万人、1430 万人、1680 万人及 540 万人 ，呈现出逐年递增的趋势。

赴港上市，对巴奴意味着什么？

当前，一级市场投资人对于餐饮行业的估值逻辑正在发生深刻变化。卿永坦言，“如今的估值逻辑与 5 年前相比，已经发生了翻天覆地的变化。” 据卿永介绍，如今一级市场对餐饮项目的估值倍数已大幅回调至 10 - 15 倍 PE 的理性区间。其中，优质项目可能获得 15 倍左右的估值，而普通项目的估值则降至 10 倍左右。对于那些商业模式存在明显缺陷的项目，一级市场的投资人几乎已不再关注。

除了要求标的企业具备可持续的单店盈利模型以及可验证的增长曲线外，如今的投资人还会着重关注企业是否有明确的上市时间表以及分红承诺。基于这一新的投资标准，卿永发现，当前许多投资机构都对餐饮行业持谨慎态度，符合上述标准的优质项目变得愈发稀缺。

但与此同时，当下的餐饮行业，尤其是火锅赛道，正迫切需要资本的助力来突破发展瓶颈。卿永提到，“自 2017 年开始，我们每年发布的行业报告数据都不容乐观。从 40% 到 50%，不断攀升的关店率清晰地反映出餐饮行业产能过剩的严峻现实。” 按照他的观点，“餐饮投资已进入专业化的深水区，以往单纯依靠资金优势便能获利的时代早已一去不复返。”

细化到火锅赛道，这是一个高度同质化的竞争市场。以巴奴为例，其不仅要面对海底捞等行业巨头的激烈竞争，还要应对众多新兴品牌的挑战。在这样的市场环境下，赴港上市成为了巴奴寻求突破的一种解题思路。

对于巴奴而言，下沉市场蕴含着巨大的发展潜力，而上市有望为其提供充足的资金支持，助力其进一步完善供应链建设。招股书中明确提及，此次募资的一部分将用于拓展自营餐厅网络，扩大地域覆盖范围并深化市场渗透，同时还将投入到供应链优化项目中，包括中央厨房及卫星仓的建设与扩建。此外，从更长远的战略角度来看，上市也将为巴奴打开全球市场提供有力支持。卿永认为，当前国内餐饮市场竞争已趋于白热化，而海外市场则存在着广阔的增量空间。港股募资所获得的美元资金，将更便于巴奴进行全球化布局，这与企业的长期战略规划高度契合。

倘若此次赴港上市能够成功，对于巴奴来说无疑是一次难得的突围机遇。一方面，在餐饮投资标准日益严苛的当下，成功上市将从侧面证明巴奴商业模式的可行性与可持续性；另一方面，在餐饮行业竞争愈发激烈的大背景下，上市所带来的资金支持将为巴奴向海外扩张、加码供应链建设等战略举措提供坚实保障。

免责声明：本文内容基于公开资料整理，不构成任何投资建议。版权属于原作者，如有侵权请及时联系我们删除。