净利激增 503 倍后冲刺港股：310 亿零食巨头的扩张迷思与破局之困

2025 年上半年的中国零食行业，正深陷 “规模扩张与盈利承压” 的矛盾旋涡。据行业监测数据，7 家上市零食企业合计实现营收 401.89 亿元，同比增长 40.35%，但归母净利润仅 14.02 亿元，同比下滑近 2%，“增收不增利” 的行业困局已然显现。

在此背景下，量贩零食巨头 “好想来” 母公司万辰集团的业绩表现堪称突兀。上半年公司营收达 225.8 亿元，同比增幅 106.89%；净利润 4.716 亿元，同比飙升 503.59 倍，扣非净利润增速亦达 147.22 倍。截至最新收盘，其总市值维持在 310 亿元。但资本市场并未给予这份 “亮眼业绩” 持续认可，财报发布后股价应声回落。9 月中下旬，万辰集团正式向香港联合交易所递交主板上市申请，试图通过港股 IPO 破解增长焦虑。据招股书及灼识咨询数据，以 2024 年商品交易总额（GMV）计，“好想来” 为中国零食饮料零售品牌首位，亦是国内首个门店数量突破 1 万家的量贩零食品牌。

跨界并购：从 “金针菇企业” 到万店巨头的跃迁

万辰集团的零食版图扩张史，本质是一场依托资本杠杆的跨界转型。2021 年 4 月，以金针菇为主营业务的万辰集团登陆创业板，头顶 “食用菌第一股” 光环，但行业天花板迅速显现。上市当年即遭遇业绩变脸：营收 4.347 亿元，同比下滑 3.4%；净利润 2345 万元，同比骤降 75.61%，主业瓶颈清晰可见。

2022 年成为其战略转折年。公司成立控股子公司南京万兴并推出自有品牌 “陆小馋”，正式切入量贩零食赛道。为缩短行业培育周期，万辰集团开启密集并购：先后将 “好想来”“来优品”“吖嘀吖嘀”“老婆大人” 等区域龙头纳入体系，并于 2023 年完成部分品牌的 “好想来” 统一化整合。门店数量随之呈几何级增长：2022 年初不足 100 家，2024 年 7 月突破 7000 家，截至 2025 年上半年已达 1.54 万家。

规模扩张直接驱动营收阶梯式跃升：2022 年至 2024 年，营收从 5.947 亿元增至 323.4 亿元，增速分别为 26.35%、1592.03% 和 247.36%。但盈利质量与规模增长严重失衡，同期净利润分别为 3307 万元、-8293 万元和 2.935 亿元，直至 2025 年上半年才实现阶段性高盈利。

多专家视角解析：高增长幻象与真实挑战

产业经济与企业史领域专家：并购扩张难掩战略适配缺陷

产业周期迭代中，企业战略适配度决定长期生存能力。万辰集团的跨界增长本质是 “行业红利捕获” 而非 “核心能力构建”，其从食用菌生产到零食零售的跨度缺乏产业协同基础。2021-2023 年量贩零食行业门店数量从 2500 家增至 2.5 万家，10 倍增速创造了天然扩张窗口，但这种依赖外部并购的 “拿来主义”，导致品牌整合与管理能力滞后于规模扩张。2024 年公司销售费用达 14.31 亿元，同比增长 229.8%，管理费用 9.81 亿元，同比增长 120.33%，费用增速远超营收增速，印证了规模与效率的错配。该观点基于其在《2024 中国消费产业转型报告》中的案例分析。

资本市场与金融创新领域专家：高负债扩张面临流动性考验

资本流动性溢价的获取需建立在风险可控基础上，万辰集团的举债扩张模式已逼近风险临界点。2022 年末流动负债仅 3.31 亿元，2025 年上半年激增至 44.19 亿元；长期借款从 2021 年末的 0 元增至 3.66 亿元，截至 2025 年一季度末资产负债率达 72.74%。更值得警惕的是，公司拟斥资 13.79 亿元收购南京万优 49% 股权，交易完成后资产负债率将升至 90.97%，流动比率与速动比率分别仅 1.28 和 0.93，短期偿债能力堪忧。对比美国 Dollar Tree 并购扩张期 65% 以下的负债率水平，其财务风险敞口已显著扩大。该观点来自其在 2025 年中国资本市场风险管理论坛的演讲内容。

经济趋势与产业机遇领域专家：行业红利消退加剧竞争压力

产业结构升级窗口期，量贩零食行业已从增量扩张转向存量博弈。2023 年行业市场规模 706.7 亿元，同比增长 70.41%，2024 年达 1045.9 亿元，但增速放缓已成定局 —— 预计 2025 年门店新增约 7000 家，增幅 30%，仅为巅峰期的十分之一。竞争白热化进一步压缩盈利空间，广西某常住人口不足 10 万的城镇聚集 10 家量贩零食店，门店间距不足 300 米，价格战成为行业常态。而 “两超” 格局中，鸣鸣很忙集团 2024 年营收 555 亿元，门店超 1.5 万家，万辰集团 323.3 亿元营收的规模劣势明显，行业红利消退后增长可持续性存疑。该观点基于其《2025 消费行业趋势白皮书》中的数据分析。

A 股市场估值领域专家：估值逻辑切换考验资产价值

优质资产的长期配置价值取决于盈利质量而非规模增速。万辰集团 503 倍的净利润增速存在基数效应，2023 年净利润为负的业绩基数导致增速失真，其 2024 年归母净利率仅 0.91%，2025 年上半年升至 2.09%，仍显著低于休闲食品行业平均 4.5% 的净利率水平。资本市场已提前反应担忧，财报发布后的股价回落，显示估值逻辑正从 “规模导向” 转向 “盈利导向”。参考良品铺子、绝味食品等龙头企业的估值波动轨迹，缺乏盈利支撑的规模扩张难以获得持续估值溢价。该观点来自其在 2025 年 A 股市场估值研讨会上的发言。

港股 IPO 能否破解困局？

从多专家视角综合来看，万辰集团的港股 IPO 短期内可缓解流动性压力 —— 按行业平均 IPO 募资规模测算，预计可补充 15-20 亿元现金流，同时提升品牌国际认知度。但长期来看，其核心矛盾并未解决：高负债模式下的并购扩张难以为继，行业红利消退后缺乏差异化竞争优势，品控隐患与管理短板随规模扩大持续暴露。

结合消费行业发展规律，量贩零食市场已进入 “效率竞争” 阶段，供应链优化、数字化运营与品牌心智建设成为核心竞争力。万辰集团若不能在 IPO 后完成从 “规模扩张” 到 “质量提升” 的转型，其极有可能重蹈部分零食龙头企业的覆辙，陷入 “规模越大、盈利越弱” 的循环。港股上市或许是新起点，但绝非破局的终点。

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