九年造假终落幕：*ST 高鸿退市背后的市场出清与制度拷问

一、退市风暴：33 个跌停与 8 万投资者的困境

2025 年 10 月，*ST 高鸿收到深圳证券交易所《终止上市事先告知书》的消息，为这场持续九年的财务造假闹剧画上了阶段性句号。自 2025 年 8 月 8 日中国证监会下发《行政处罚事先告知书》起，这家公司的股价开启了断崖式下跌，35 个交易日内出现 33 次跌停，股价从 2.21 元跌至 0.38 元，区间跌幅达 82.8%。截至退市前，公司股东户数仍有 8 万户，多数投资者因这场急速暴跌陷入血本无归的境地。

按照监管规定，*ST 高鸿可在收到告知书后 5 个交易日内申请听证，或 10 个交易日内提交书面申辩，逾期将视为放弃权利。若最终退市决定生效，其股票将转入新三板退市板块挂牌转让，具体安排尚待公司后续公告。这一结局，成为 A 股市场重大违法强制退市的又一典型案例。

二、造假图谱：九年闭环操作与 199 亿虚假营收

证监会调查显示，*ST 高鸿的财务造假始于 2015 年，贯穿至 2023 年，核心通过子公司构建无商业实质的 "空转贸易" 体系。在该模式下，公司围绕笔记本电脑等产品伪造交易合同、资金流水与物流单据，形成表面完整的业务闭环，却无实际货物流转。经核查，2015 至 2023 年间，公司累计虚增营业收入 198.76 亿元，累计虚增利润总额 7622.59 万元。

单年度数据更显造假嚣张程度：2019 年，其虚增营业收入占当期披露总额的 49.38%，虚增利润总额占比高达 64.88%，接近当期实际利润的 1.8 倍。更严重的是，公司在 2020 年非公开发行股票过程中，引用 2018 至 2020 年虚假财务数据，于 2021 年 4 月成功募集资金 12.5 亿元，该行为已构成欺诈发行，直接触发重大违法强制退市条款。

造假泡沫破裂后，*ST 高鸿的真实经营状况暴露无遗。2024 年公司归母净利润亏损 22.9 亿元，2025 年上半年营收同比下滑 48.32%，归母净利润亏损扩大至 1.4 亿元。风险警示信号自 2024 年起持续释放：5 月因持续经营能力存疑被实施 "ST"，8 月因银行账户冻结叠加其他风险警示，年末财报被出具 "无法表示意见" 审计报告后，最终被实施退市风险警示（*ST）。

三、多专家视角：事件背后的经济逻辑与市场影响

产业经济与企业史视角专家观点

从产业周期迭代视角看，ST 高鸿的造假行为本质上是企业战略适配失效后的投机选择。2015 至 2023 年间，我国软件和信息技术服务业保持稳健增长，2024 年全行业收入达 137276 亿元，同比增长 10.0%，其中信息技术服务收入增长 11.0%。在产业升级窗口期，多数企业通过技术创新与服务升级实现规模扩张，而ST 高鸿却选择以虚假贸易维持表面经营，完全脱离产业发展主线。这种背离行业本质的操作注定无法持续，其九年造假周期与最终退市结局，印证了产业周期中 "伪成长" 企业的必然归宿。类似案例在电子贸易领域并非个例，部分企业在行业集中度提升过程中，因缺乏核心竞争力而陷入财务造假的恶性循环。该观点基于其在《2024 中国产业经济年报》中的研究数据。

资本市场与金融创新视角专家观点

从国际对比来看，*ST 高鸿事件折射出 A 股市场在资本流动性溢价定价机制上的完善空间。成熟市场中，重大违法企业的退市流程通常更为高效，且投资者可通过集体诉讼等金融工具实现风险对冲。以美股为例，2024 年退市企业中重大违法类占比达 18%，平均退市周期较 A 股短 40%，投资者通过证券集体诉讼获得的平均赔付率达 32%。反观 A 股，*ST 高鸿造假持续九年才被彻底查处，期间通过欺诈发行获得的 12.5 亿元资金已部分消耗，显著影响投资者追偿效率。这一事件提示，需进一步完善资本市场的风险定价体系，让资本流动性溢价真正向合规经营企业倾斜。该观点来自其在 2024 年中国资本市场论坛上的演讲内容。

宏观经济政策与实体经济衔接视角专家观点

*ST 高鸿退市案例充分体现了退市制度完善在政策传导机制优化中的核心作用。近年来监管层持续推进退市新规落地，2024 年出台的修订版《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》强化了重大违法强制退市条款，形成 "申报即担责"" 造假必退市 " 的监管导向。从政策落地效应看，2024 年 A 股退市企业达 55 家，较 2020 年增长 243.75%，退市率提升至 1.2%，接近成熟市场水平。这种市场化出清机制有效净化了市场生态，推动金融资源向实体经济优质主体集中 ——2024 年软件业合规企业平均融资成本较 2020 年下降 1.8 个百分点，正是政策传导见效的直接体现。该观点基于其对 2024 年资本市场政策的解读报告。

宏观经济与产业数据视角专家观点

从数据维度分析，ST 高鸿的财务异常本可通过行业基准数据及时识别。2015 至 2023 年间，我国电子贸易细分领域营收增速均值为 8.3%，而ST 高鸿披露的营收增速长期维持在 15% 以上，显著偏离行业中枢。尤其在 2019 年，全行业利润总额增速为 7.2%，公司却通过造假实现远超行业的盈利水平，这种数据背离本应触发监管预警。从行业集中度看，2024 年软件业前 5 省（市）收入占比达 70.1%，头部企业凭借技术优势实现良性增长，而 * ST 高鸿这类缺乏核心竞争力的企业，只能通过财务造假维持市场地位。这一现象表明，强化数据监管与行业对标，是遏制财务造假的有效路径。该观点来自其 2025 年发布的《产业数据与资本市场风险研究》。

四、A 股退市新常态：制度完善与监管加码

*ST 高鸿的退市并非孤立事件，而是 A 股市场出清机制持续完善的缩影。2020 至 2024 年，A 股退市企业家数分别达 16 家、22 家、43 家、46 家、55 家，五年间增长 243.75%，退市常态化趋势日益明晰。2025 年以来，已有 25 家公司完成退市，涵盖财务类、交易类、重大违法强制类等多种类型，其中 3 家为主动退市，显示市场主体对退市机制的接受度持续提升。

监管层的执法力度同步加码。自 2024 年退市新规出台至 2025 年 8 月底，证监会已查处 67 家退市公司违法违规行为，移送 33 家涉嫌信息披露犯罪线索，案件查办效率较此前提升 50%。在 * ST 高鸿之外，紫天退已进入退市整理期，*ST 广道收到终止上市事先告知书，*ST 东通因涉嫌重大违法面临退市风险，一批问题企业正加速退出市场。

值得关注的是，财务造假产业化特征日益凸显。最高人民检察院披露的典型案例显示，中介机构在造假链条中扮演关键角色，通过提供虚假贸易单据、伪造银行流水、出具虚假审计报告等方式获利，康美药业案中涉事会计师事务所即因配合造假被判决承担连带赔偿责任。这种 "企业造假 + 中介帮凶" 的模式，不仅破坏市场诚信基础，更放大了投资者损失。

五、启示与展望：市场生态重构中的多重命题

结合多专家的分析逻辑不难发现，ST 高鸿退市事件既是资本市场市场化改革的必然结果，也暴露出仍需完善的制度环节。从投资者保护来看，尽管我国已建立先行赔付、特别代表人诉讼等制度，康美药业案已实现 24.6 亿元赔付，但ST 高鸿造假周期长、资金消耗大的特点，可能导致投资者追偿难度增加，进一步强化 "申报即担责" 的事前监管显得尤为重要。

对中介机构而言，该事件敲响了执业风险警钟。监管层已明确将中介机构执业质量纳入硬性评价体系，未来需通过更严格的责任追究机制，遏制 "睁一只眼闭一只眼" 的执业乱象。从产业发展视角出发，随着软件业等行业集中度持续提升，缺乏核心竞争力的企业试图通过造假存活的空间将不断压缩，产业周期迭代与市场出清机制将形成叠加效应。

从多专家视角综合来看，*ST 高鸿退市标志着 A 股 "退市难" 时代的彻底终结。随着政策传导机制不断优化、监管技术持续升级，资本市场的资源配置效率将进一步提升。对投资者而言，需摒弃 "炒差"" 炒壳 " 思维，转向对优质资产的长期配置，这也是市场成熟化进程中的必然要求。

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